北大法学院：非法集资背后的是与非

2016-04-05 北大法学院-彭冰 咨询范

在中国，目前正规的金融机构提供不了民营企业需要的融资服务，民间融资市场非常混乱，而政府又没办法划出一个准确的界线，在这种情况下，如果我们可以给出这样一个安全港，至少它划出了一个相对来说比较明确的路径，或者说政府有把握地说你沿着这个路径走我们就能够认定你是安全的、合法的。这就给所有企业家提供了一个相对比较安全和确定的非正规融资渠道，不至于让很多人在灰色地带摸索、在刀尖上行走。

在出事之前，地方政府是鼓励企业非法集资的。为什么？第一，可以最大限度地动员本地的闲散资金；第二，可以把外地的闲散资金吸引到本地来。所以地方政府在你没有出风险的时候是纵容、支持非法集资的。我们看到过很多这样的案例，比如湖南湘西自治州的“曾成杰案”，一开始地方政府是完全支持他非法集资的，可是后来崩盘了，投资者一闹事，就把他抓起来，以“非法集资罪”判了他死刑。由此可见，政府事权的划分是有问题的。

2015年，北京市开展“打击非法集资专项整治活动”，非法集资再次成为政府关注的重点。大家如果关注时事，就会知道最近一个月又出了很多事，比如e租宝，而且昨天新闻又曝出上海的大大宝也出事了，都是几百亿的规模。

如果你去查中国政府的文献，如果你从传统法律规范的层面分析、研究“非法集资”现象，你就会发现从1993年的中国第一起非法集资案件“长城机电案”起，大概每隔4-5年时间，政府就会掀起一次对“非法集资”的整治运动。并且你会发现，随着整治，“非法集资”数量越来越多：每次开展打击非法集资活动时，政府都会这样讲：“非法集资现象比原来还要猖獗，金额越来越大，手段越来越多”。

为什么会这样？我最近对政府的监管策略、监管手段有一些不成熟的想法，希望跟大家讨论讨论。

我主要讲四部分的内容：

首先谈谈监管集资行为的基本理论，

谈谈如何监管，

以及如何界定集资行为，

最后谈谈监管策略。

前面三部分其实都是比较成熟的理论，最后一部分是我的一些最新想法。

集资是天赋人权吗？最近老听到人这么说，这些人抗议说根本就不该有非法集资的概念。国外也许没有非法集资的概念，但类似概念，诸如非法发行证券还是有的。

我举一个例子：自由行走是每个人的“天赋人权”，这没有什么争议。你出门步行没人管你，但是如果你开车，就有一个监管要求——要拿驾照。尽管现在的新政策说拿驾照不用上驾校，可以直接去考，但是仍然要拿驾照。从理论上讲，驾照是一个行政许可，你要拿一个行政许可，才允许你开车。

大家对驾照没什么质疑，对吧？但为什么要对自由行走的天赋人权加上一个监管要求呢？因为你开车的行为会给社会增加风险，所以我们希望开车的人具备一定的技能。

集资本身是一个很正常的社会需求。在人类社会的任何一个时间点，资金的分布都是不均匀的，有的人处于资金的短缺状态，有的人处于资金的闲余状态。为什么会这样？有天赋、资源分配的不平等等原因，但这里我们不管这些。

只要资金分布不均匀的状态存在，理论上讲，它就会有资金融通的需求。就是说，资金的短缺方愿意从资金的闲置方处融入资金，并给他一定的回报，回报的方式肯定是各种各样的。这是一个典型的金融交易，这个交易的发生，我们把它叫作“直接融资”。

这讲起来很简单，但是在大多数社会，大规模的直接融资活动都很难发生。为什么？信息不对称会导致在事前有逆向的选择，在事后有所谓的道德风险（在此不展开讲了）。

因此，在信息不对称的情况下，我们会看到在大多数社会，大规模的直接融资市场都很难自发形成。人类历史上唯一能看到的就是美国、英国形成了一个大规模的资本市场，效率还比较高，而在其他国家我们都看到的是一个商业解决方案——“间接融资”，就是一些金融中介机构在社会上沟通融资的双方，比如：商业银行、保险公司、投资基金、信托公司，它们都是经过上百年的市场竞争，最后生存下来并为人们所接受的一个比较简单的商业模式。

大家比较熟悉的典型的间接融资模式，就是商业银行。银行是一个最典型、最简单的商业模式，这个商业模式大家都能理解，所以它能够在这个社会上生存下来。当然，它本身有问题，所以需要一套严格的监管制度来对这个中介金融机构进行监管。

商业银行大家都很熟悉，我就不说了。有一套法律制度来配合这套间接融资模式，核心是要管这个金融中介机构，目的是要保证它健康，让市场能够树立起对它的信心，这样大家就不用管什么信息不对称，不用管比如你对银行是否了解。你不需要了解它，因为政府在背后监管着它。

在西方，政府监管让你觉得它安全。在中国，大家觉得政府对几大国有银行都有一个隐含的担保，不管政府有没有这么说，大家都知道四大行是不会倒的，任何一家倒掉了，中国都崩溃掉。所以，大家把钱放进去，从来不去想这家银行经营得好不好。

这当然有它的问题，但是在政府帮助建立了银行的市场信用之后，它运作得很好，大多数国家都是通过金融中介机构的间接融资来动员社会上的闲散资金完成资源的配置。

如果不用金融中介机构能不能建立起来？很困难。实际上，2010年中国温州民间融资市场的崩溃就是一个直接融资市场在自发形成过程中没有成功的例子。

如果你们去关注温州民间融资市场，你会知道它原来很发达，一开始它是熟人之间的融资，温州商人相互之间融资，建立起了一些市场信用，中间也有一些所谓的资金掮客，其实它也是民间自发产生的一些类似金融中介的机构。

一开始他们做得很好，特别是借助中国经济的增长，他们的资金很多，温州的融资市场从熟人之间慢慢地扩展到陌生人之间。当时的一些新闻报道描述过这种状况：有人缺钱了，给资金掮客打一个电话，一天、两天就能调动几个亿的资金给他。

但是，这个市场是一个完全自发形成的、民间的直接融资市场，因为信息不对称，它非常脆弱，没有办法建立起足够的信心，特别是在经济下行的情况下，市场信心很容易崩溃。假如中国银行今天提早关门，你没取到钱，你在网上发一个抱怨，没有什么影响。

但是，在温州当时的市场上，如果有一个企业家有一天因为坐飞机关了手机，他的债权人打电话找不到他，这个消息一传出去，这个企业家的资金链就会立刻全部崩溃——所有的债权人立刻就会担心：“这个人是不是跑路了？”于是，大家赶快到他的工厂抢钱、抢财产。所以当时的新闻说，温州的企业主上飞机不敢关手机。我记得当时最极端的一个例子：一个企业家跟一个检察官朋友吃饭，这本来是很荣耀的事情，因为被人看到了，人家说他要被检察院带走了，结果这边还没吃完饭，那边工厂就被债权人抢了。

直接融资市场因为信息不对称，没有办法建立起信心或者信任机制，所以它很容易崩溃。那法律能不能起一定的作用呢？从目前来看，法律在这方面做得还很少。直接融资从理论上来讲，因为信息的不对称，它存在事前和事后两种不利的状态，事后就是所谓的道德风险，因为你没有办法监控他，你即使看中了他，把钱给了他，但是因为你没有办法24小时监控他，也就没有办法管他每一笔钱到底怎么花的，所以你没有办法对他有信心。

因此，1840年英国的现代《公司法》试图处理这个问题。如果大家学过《公司法》就知道，它有一个最核心的概念就叫“信义义务”，就是董事和高管的信义义务。从本质上来讲，董事和高管的信义义务，就是法律强制要求资金的使用方对资金的提供方承担责任，因为资金提供方没有办法对其进行24小时的监控，所以我们规定了一个原则叫“信义义务”。

从长期来看、从《公司法》将近200年的发展历史来看，目前为止，“信义义务”还不成熟。“信义义务”一般区分两块：一是“忠实义务”，就是你拿了钱要为资金提供方或者说整体股东的利益服务。这一块现在做得不错。中国在这方面还起了很大的作用。英美法的“忠实义务”原来都是原则、判例，在上个世纪90年代的时候，中国公司要到香港上市，香港联交所就说：

当时我们就想了一个主意，虽然当时（1993年）我们还没颁布《公司法》，但是我们可以搞一个《公司章程》，可以在章程里面把信义义务规定下来。传统的信义义务在公司法里面只是一个原则，但在《公司章程》中只规定原则不够，当时高西庆等人说：

所以第一次公司法信义义务的成文法化是当时中国国务院规定的《企业到境外上市公司公司章程必备条款》，然后在2005年我们修改《公司法》时又把它放了进去。现在中国《公司法》的第148条关于董事忠实义务的规定是全球第一次把信义义务成文法。

但是这一块需要注意的，我们只在忠实义务这一块做到了这一点。信义义务有两点：

这一块现在全球都发展得不够，我认为未来《公司法》在这一块可能还有新的发展。

《公司法》的核心是要解决资金提供之后的监控问题，1933年美国《证券法》确立的证券法体系就是要解决事前的信息不对称问题。因为事前信息不对称，投资者不知道把钱给谁，不知道怎么样来定价，因此，在1933年美国《证券法》确立了一套体系，叫“强制信息披露”。

这套体系的核心理念很简单，既然信息不对称，那我就立法要求筹资者提供信息，如果发行人提供了充分的信息，投资者不就可以信息平等了吗？这是它的核心理念。在这个理念基础上，确立了一套现代《证券法》的监管体系，大家都学美国，它要解决的问题就是在融资交易发生之前通过某种监管手段把信息拉平。

这个理念有很大的争议，1933年通过《证券法》没多久，当时道格拉斯还在哈佛当教授时就发表了一篇论文，他认为这是不对的。最大的问题是什么呢？就是投资者看不懂，你披露再多的信息没用。这个理论争论一直吵到现在，每次股市出现危机，大家都会把它拿回来重新讨论。当然，这个问题今天我们没办法展开讨论。

为什么要监管集资行为？上面说了，它的基础理论是因为融资者的信息跟投资者的信息不对称，所以为了保护投资者，我们要求融资者披露信息，即强制信息披露制度。但“强制信息披露”制度不是简单的披露信息就ok了，它需要通过一系列的制度安排来实现。

这个制度安排里面，第一核心当然是披露要求，就是要求你融资的时候提供充分的信息，同时还有一套“持续披露”的要求。实际上，资金提供方（投资者）的权益完全依赖于融资者未来的发展，在固定收益承诺下相对好一些，但是能不能兑现他的固定收益承诺？这要看他的金融状况，如果他破产了，他就没法还你钱。在非固定收益承诺下能不能拿回来，你能分多少钱，主要看他经营得好不好。所以“发行披露”和“持续披露”的要求是“强制披露”最重要的内容。

除此之外，它有一套制度来让这个制度得以实现，不是说我让你披露，你自愿披露就ok了，它有一套行政许可程序。这套行政许可程序在美国叫作“注册”，在中国叫“核准”——当然我们马上也要改为“注册”。

这套程序的核心是两个重要的目标：一个目标就是“统一披露标准”。虽然都是信息披露，但可以想像，如果只要求他披露，那么每个人都会披露对自己有利的信息，而对自己不利的信息他可能少披露或者不披露。做法律的人会知道，每年年底都会看到各个律所的各种排名，这个所披露说“我是年收入前五”，那个所会披露“我们是人均律师收入最高的所”，你也不能讲他错，他一定会选对自己最有利的方式来披露，但这样一来，投资者就没有办法来比较他们。

因此，这个行政许可程序的核心就是规范披露的要求或者标准。它有一套固定的格式，要求披露人都必须按此格式披露，这样就有统一的标准可以比较。

同时，这个程序是一个有意控制发行速度的程序。在立法的时候大家曾经想过这件事：融资中最大的风险是什么呢？发行证券既是一个融资的过程，也是一个销售的过程，在这个过程中它会对投资者施加很大的市场压力。

我们经常会看到铺天盖地的广告，无数的人给你打电话，向你推销某个东西，这个时候投资者就很容易在销售压力下不冷静地买了。因此，大家如果看这个注册程序，就会发现它是一个有意控制销售速度的程序。

如果你去看美国的注册制，他要求你上报材料之前不允许任何销售，上报材料之后到你的注册文件真正生效一般有两、三个月的时间，在这个时间内，他允许你口头销售，但是不允许真正地卖。一直到注册文件生效，它才允许你可以把证券卖给他，完成销售。这是一个减缓销售压力、控制销售过程，让投资者有一个冷静思考作投资决策的过程，这套程序是要实现强制信息披露。

但是，“强制信息披露”的实现不能仅仅依赖投资者冷静决策，因为大部分投资者看不懂这些信息，所以还会有一套证券中介机构提供服务，比较典型的有大家熟悉的投资银行，还有律师、会计师都要对信息披露进行验证，甚至他们本身就是来帮助发行人提供信息披露和验证这些信息的。

还有人负责把信息消化给市场，最典型的就是投资顾问，他给你一个简单的结论，买还是不买，投资者都能看懂，而发行人的财务报表大家都看不懂，也没人看。法律对证券中介机构有一套监管要求，要求证券中介机构必须注册，必须获得许可等等。

最后是反欺诈制度，包括大家比较熟悉的虚假陈述、内幕交易、操纵市场等，这些反欺诈制度从本质上来讲，都是为了保证信息披露的真实、准确、完整。

强制披露要求、统一注册、证券中介机构监管和反欺诈制度，这是对直接融资进行监管的现有法律制度，但这套制度争议很大，比如：强制信息披露到底能否实现？能否克服信息不对称？到底能否保护投资者？等等，在理论上都有争议。这个我们今天没办法展开讲。

今天我们要讨论的是：

因为“强制信息披露”制度要求你聘请各种证券中介机构来出具文件，来对信息进行验证，所以成本很高。美国人测算过，在美国ipo的固定成本是250万美元，因为律师、会计师都是按小时付费的。高昂的成本给企业融资带来了很大的困难。

你们可以想像，大企业的融资额度很高，动不动就融几十亿、几百亿，它花250万美元成本没问题，但是如果企业很小，融资额度也很低，你要他花250万去融200万的资，那他不疯掉了吗？如果企业不融资，那么你保护投资者也就没有意义。如果企业融资遇到巨大困难，当然你的经济发展就会面临问题。

所以自从有了监管的要求之后，一直有两个豁免：一是小额豁免。我只融200万，而你却要我花250万去融，那肯定不行。基于成本收益的考量，一般都有一个小额豁免，如果你的融资额度在一定限度以下，你就不需要走这么复杂的监管程序，给你一个简化的程序。

这个办法到目前为止一直都有争议：融资额度低我们就可以完全不管吗？1992年-1999年美国sec曾经尝试过一次，就是100万美元以下的融资不要信息披露，也不管投资者是谁，你就随便去融，结果出了很多欺诈案。后来大家发现，虽然总额度不高，但是他骗一个投资者就是一个投资者，投资者如果只投10万被骗了，他还是会来闹事。于是，美国证券监管者发现不行，1999年sec又把监管的要求加上去了，虽然不需要走正式的注册程序，但是还是有一些监管要求。

但这样一来，大家还是抱怨监管成本太高，特别是中小企业融资受到了阻碍。因此，2012年《jobs法》又有所突破，今天我们没时间展开讲。但这个到底成不成功呢？也很难讲。

现行的中国《证券法》没有给予小额豁免，所以中国没有小额豁免的途径。

另外一个豁免是在市场上得到普遍适用的“私募豁免”。在美国法上叫“非公开发行”，只要这个融资不涉及公开就可以豁免。这个中国法有，中国《证券法》第十条讲公开发行需要获得中国证券会核准，反过来说，就是只要是非公开就不需要核准，所以私募豁免是中国目前为止得到最广范适用的豁免。

问题是什么叫私募？到目前为止，这个问题在理论上很清楚，在美国有明确的要求，在中国目前这块划得非常不清楚，结果带来了很多问题，最突出的就是非法集资的界定问题。

尽管我用“非法集资”，但我觉得这个名字不准确，梁老师一开始说要打个引号，我觉得更正确的说法叫“非正规融资”，就是它不是走公开发行去注册或者核准的途径，而是在那个途径之外来做融资。

在中国，非法集资非常活跃，为什么？这其实很正常：

这里面既有合法融资，也有非法融资。那么怎么界定非法与合法？私募的边界怎么划分？2010年最高人民法院出台了一个关于非法集资的司法解释——《最高人民法院关于审理非法集资刑事案件具体应用法律若干问题的解释》（法释2010]18号），里面有一个界定，规定了四个条件，包括：

这四个条件很简单：一和三讲的是交易的性质，它是不是一个集资交易或者它是不是一个投资性的交易？二和四也讲的是一件事，就是有没有向社会公开发行、公开募集？涉不涉及公众？

所以按我的说法，界定非法集资活动就两个条件：

1、交易的集资性质

我们先讲交易的集资性质：交易的集资性质很简单，就是看它有没有投资性，我认为最高院这些看法都是错的，他们界定的着眼点是资金的吸收方，就是拿钱的这个人的目的是什么，看这个规定“未经批准向社会公众吸收资金”，讲的是“吸收资金”。这个界定我觉得没有意义——所有商品的销售者卖商品的目的都是要吸收资金，所以你没有办法区别他们。

我们看这个案例：

从2000年－2003年，公司吸收资金5.78亿元，其中绝大多数出资者未提取货物，公司总计返还本金3.4亿元，返利0.97亿元。

其实这个骗局早就被人识破了，法院早就判决过了，但目前还有人在用，叫“返本销售”。看起来他是在卖东西，只是他便宜卖，说我先卖给你东西，回头还把钱还给你。这看起来不错，但这些投资者买这个东西的目的是什么？“返本销售”的核心就是你从我这儿买了酒，但你不提酒，你把酒放在我这儿，我帮你销售，过一段时间我把帮你卖酒的钱加上利润都给你。所以从资金提供方的角度来看，很明确，不是看好他的酒，而是为了获得未来的利润。而从资金的收入方来看，它跟其他的商品销售没有什么区别。所以，这是一个典型的非法集资。

这是最高法院公布的一个案例：

案例2其实跟“返本销售”是差不多的，这里的塔位原来卖得不好，因为每年每个地方死的人都差不多，所以它的销售量不可能大幅度上升。怎么样才能让塔位的销售量上升呢？于是他们把安放骨灰的塔位分为两种类型：一种是你要用的，叫“选位型”；另一种是你不用的，你是作为投资的，你买它就是为了再卖掉，这叫“不选位型”。一下子这个公司的销售量就上来了，法院说非法集资。很典型，从投资者的角度或者说从提供资金方的角度看，他提供资金的目的如果他不是以消费为目的，而是以投资为目的、以获取未来的利润为目的，这就是一个集资的交易。

但在春天的时候，农民经常买些猪仔回来饲养，到年底卖掉挣钱。我们知道，这个农民买猪仔的目的也不是自己消费，而是要挣这头猪未来的利润，但是这个利润是他自己辛辛苦苦养猪挣来的，所以这是一个生产经营活动，而不是一个集资交易。

案例3就是仿照生产经营活动来设计的，这种其实在中国最典型，由三个合同组成，看起来很像是一个正常的养殖生产经营活动，但实际上仍然是伪装的集资交易。

我们民间用这三个合同的交易结构，养殖了无数的各种小动物，本质上都是集资交易。当然这也不是中国创造的，美国早在1940年就有集资者干这事了。三个合同，先卖蚂蚁给你，但是如果他只卖坚蚂蚁这个交易肯定做不大，为什么？一是愿意把蚂蚁带回家养的人有没有？我不知道，但是肯定很少。二是大家觉得养蚂蚁这事很恶心。所以，他说:第一,你买蚂蚁；第二，你不用自己养，我帮你养；第三，你如果担心到时候卖不掉，那么我再给你一个回购合同。三个合同就锁定了你未来的利润。

非法集资者们用这个合同结构在中国干了无数的事情，如：内蒙古“万里大造林”、南京“联合养殖蚯蚓”案等。总之，这是一个典型的非法集资交易，我把它叫作“投资的被动性”，就是你获取的利润并不是来自于你的劳动。刚才讲养猪，他的利润是来自养猪者的辛苦劳动，而“蚂蚁案”的利润则是来自于他人，所以它是一个典型的集资交易。

这个模式使用比较普遍之后，监管者都了解这种模式是非法集资，就需要进一步创新了。

“蚁力神”就是一个典型的创新模式。“蚁力神”的发明者是一个比较聪明的人，他把这个交易模式反着做了一遍。大家看，最早它用的是代养模式，就是刚才讲的“三个合同”模式，但这个很容易被大家识破。为什么“蚁力神”能做这么大？因为他是反向做了一次，他把这个交易结构调了，他说：我不卖蚂蚁，我委托你们公众帮我养蚂蚁，然后向你们付劳务费，但是你拿了我的蚂蚁回家养，你如果不给我怎么办呢？你跑了怎么办呢？所以你要先交付我一笔保证金。

“蚁力神”的交易结构很简单：你交一万元的保证金领三箱蚂蚁回家去养，然后14个半月我把蚂蚁收回来，付你3250元钱。这看起来是一个很正常的劳务合同，但实际上“蚁力神”真正的突破在哪里呢？他创造了一种养蚂蚁很简单的模式，他的蚂蚁是密封在一个箱子里的，所以你不用担心看到蚂蚁很恶心，你也看不见它，然后它在你家也不会到处乱爬，因为它是密封的。

交易规模只取决于你能交多少钱的保证金，以及你家有多大的地方放蚂蚁箱。你算一下就知道，一万元钱的保证金你的收益是3250，两万元钱就是6500，……这跟你付出多少劳动没有关系，因为按照它的模式养蚂蚁非常简单：蚁箱是封闭的，你只要给它撒点水，保持阴凉的环境，然后撒点公司给你配好的饲料就可以了。

在这个交易模式中，投资者的劳务与收益是完全不匹配的，根本就没有什么劳务。你收益的多少只取决于你能交多少钱的保证金，所以它是一个隐含的集资交易。

我们总结一下，界定交易的性质其实是一个很简单的事，就是从资金提供方（而不是最高院说的，从资金募集者角度）来看，他提供资金的目的是什么？

他如果以消费为目的，就是要买这个商品便宜一点或者怎么样，这就是一般的商品交易。我们会看到各种预售交易，包括健身房的年卡，虽然看起来它也像是一个集资交易，但实质不是，因为购买年卡的人主要目的还是去健身，享受服务。

去年上海有一家健身房连锁店老板跑了，法院给我打电话问：“这是不是非法集资？”我说：“不是”。虽然他从大家手里搞了好几个亿，然后跑掉了，但是从这个逻辑来看，购买者在那儿交年费的目的是消费，尽管他诱使你买年卡，用年卡很便宜，但实际上持卡人的目的仍然是消费，整个交易的安全在于他是否提供后续的消费服务，而跟我们讲的资金安全问题其实关系不大，所以他完全可以用《合同法》、《产品质量责任法》来管理，而不需要用《证券法》、《金融法》来管理。即使资金募集者吸收资金之后就跑掉了，也是一般的欺诈，而不是集资诈骗。

2、交易的公开性

第二个要素就是交易的公开性，它是涉及公众的。如果只是私人之间的交易，按照刚才的理论，它是一个私募，豁免监管。

大家看这几个典型的案例如“孙大午案”。“孙大午案”的交易性质没有争议——他就是借钱，这个案子争议之点就在于到底涉不涉及公众？律师辩护也集中在这儿，说他不涉及公众，都是邻近乡亲。这个能不能成立？我们呆会再讲。当然这个案子法院没理他，法院仍然判了，说构成“非法吸收公众存款罪”。

还有“赵典飞案”，村委会向全体村民集资，定了一个标准：23周岁以上的男性村民均要认领一份，每人一万。全村符合条件的有438人，共收取集资费438万元。村委会主任赵飞典等人被抓了，检察院说他非法集资。法院说不是，无罪，说“特定对象，不涉及公众”。

在中国法上，我们区分公众和非公众时，用了一个词叫“特定对象”，《证券法》第十条说：“向特定对象发行累计超过200人的构成公开发行”，我们是先用“特定对象”作为标准，然后再加了个人数标准。

问题就是什么是特定对象？23周岁的男性村民是特定对象，那么所有在座的戴眼镜的人是不是特定对象？全北京市戴眼镜的人是不是特定对象？所以美国最高法院在1953年的ralstonpurina 案中讲了一段话，我觉得很有意义：

也就是说，理论上，我们可以用任何一个标准划出一个群体来作为特定对象，但这没有什么意义，有意义的划分标准必须是和立法目的之间有关联，能够体现立法划分特定对象的目的。

那立法区公开与非公开，对于向公众集资要给予严格监管的目的是什么呢？很明确，是要保护公众投资者。它的基本假设是公众投资者不能自己保护自己，所以需要立法给予特别保护。

因此，美国最高法院在这个案子中讲了一个私募的标准，它说如果这个融资是向那些能够自己保护自己的人去融资，它就是私募，就不涉及公众。所以这个案子定了一个非常有意思的界定私募的标准，它集中在投资者的资质上：如果这个投资者能够自己保护自己，他就不是公众，他就是特定对象。

这个案子因此就变成经典案例，所有教材讲证券发行的时候都要讲这个案例。这个标准大家都能接受，都觉得很好，很有道理。但是，大家发现用起来很困难：什么样的人能自己保护自己呢？

3、吴英案

我们刚才讲的两个概念：一个是集资性质，一个是是否公众。我们可以看看争议很大的“吴英案”。

我不同意这个观点。这里不讨论吴英是否有欺诈手段，这是一个事实问题，需要更多证据，但这里很明确的是吴英借钱不涉及公众。因为没有一个足够的证据来支撑法院对集资中介的解释——这11个人只有在两种情况下才能构成吴英的集资中介，即：

前面，吴英知道资金来源是有证据的，但是没有证据证明社会公众拿钱给这11个人的时候也知道他们把钱给了吴英。而如果没有后面这个条件，我觉得集资中介的概念是不能成立的。

我们从银行贷款，我们贷款的时候都知道银行不是自己在用这个钱借给我们，这钱来自社会公众。但是，如果我从银行借了钱不还，最多构成的是“贷款诈骗”，而不说是“集资诈骗”。就是说，它要一个双向知道，才能形成我们刚才讲的这个链条。在吴英案上我一直批评的就是这一点，它没有证据证明这一点。

结论：

所以，我们首先要识别的就是商业模式具不具有集资性质。而界定交易的性质也很简单，就看两点：

在具有集资性质的情况下，我们就要判断第二个核心要素：是否涉及公众。如果不涉及公众，我们就不用管它，尽管它可能不是正规的融资，但它仍然是合法的。判断交易是否公开，则主要看起是否涉及公众，即对投资者的资质是否有限定。如果对投资者的资质没有限定，或者这个资质要求是个随意的标准，与其能否保护自己无关，则交易就涉及公众，是公开融资，就构成了非法集资。

我们刚才讲了私募是要豁免的，划这个标准理论上讲很简单，《证券法》经过几十年的发展，大家得出的基本的结论就是：私募的标准主要是看投资者的资质，就是提供资金方的资质，看他能不能自己保护自己。但是，这个标准划分起来很困难。你怎么知道他能否保护自己？

美国的条例d对私募有一个界定，当然这个界定最近几年一直有争议。条例d第506条里面使用财富标准划定了一个“合格投资者”的界线，这个标准划定之后争议很大。

尽管如此，但因为这个标准很确定，所以在1982年发布条例d的当年，美国私募融资的融资额就翻一番，后来越来越大。最近几年美国每年私募融资的金额远远超过公开发行ipo的金额，私募融资每年大概在1万亿-1.2万亿左右，而ipo金额才2千多亿美元，所以条例d的效果很好。当然，理论上争议也很大。

目前为止，中国没有划定“合格投资者”的标准，实践中没有标准，大家只看到所谓的“正规”和“非正规”这样的说法，私募有所谓的“正规私募”和“非正规的私募”，并且它们都很多。同时，政府对“非法集资”每隔几年就打一次，但越打越多。

为什么？我觉得有两个原因：

换句话说，目前政府的监管策略是：如果你去做非正规融资，一开始的时候是没人管的，但如果你做失败了，资金链断了，投资者来找你闹事了，你就会被抓起来，这就是“非法集资”，这是“风险被引爆”。如果这样的事情越来越多，政府发现风险在急剧增加，那么政府就开始出面清理整顿、集中打击。

我们在2015年看到的就是新的一轮对非法集资的集中打击，这次打击是因为前几年对非正规金融的放任导致的风险聚集。这次打击之后风险就会降下来了，当然企业融资的市场也就缩小了。但是，打击完了也就完了，政府又会开始放任对非正规金融的监管，非法集资又开始慢慢死灰复燃，政府一开始也不管你，你就接着干，再过四、五年，风险又聚集了，政府接着打。这些年我们看到的就是这样一个循环的过程。

我昨天跟一些人谈起这个事，他们提出一个观点，我觉得有道理，就是在政府金融监管的事权划分上有问题。现在打击非法集资主要的职责是地方政府，我们要求地方政府要负责打击本地的非法集资行为。但是，地方政府没有动力去打击，因为地方政府要发展地方经济，他希望这里的钱越多越好。

在出事之前，地方政府是鼓励企业非法集资的。为什么？第一，可以最大限度地动员本地的闲散资金；第二，可以把外地的闲散资金吸引到本地来。所以地方政府在你没有出风险的时候是纵容、支持非法集资的。我们看到过很多这样的案例，比如湖南湘西自治州的“曾成杰案”，一开始地方政府是完全支持他非法集资的，可是后来崩盘了，投资者一闹事，就把他抓起来，以“非法集资罪”判了他死刑。

由此可见，政府事权的划分是有问题的。特别是在网络时代的今天，资金来源于全国，而我们要求一个地方政府去监管，最后的结果肯定是地方政府纵容他，只有当风险爆发后，地方政府才会去管他。

刚才我们讲到界线的划分很困难，非法集资的界定是一个原则，很难划出一个清晰的界线。但我觉得有两种策略来解决它，核心是给民间融资提供更多的确定性。

中国法上有这样一个标准，就是“公开”与“非公开”，但我们没有一个明确可操作的标准来提供确定性，来明确划定什么是“非公开”。所以民间融资者都走在“钢丝”上。如果你走过去了，就安全了；如果你没走过去，掉下来了，就是“非法集资”。

大家看“e租宝案”。“e租宝”在去年的时候公司规模还是100个亿，2015年一年就涨到了700亿，为什么？他就是感觉到了风声紧，所以他要把自己的规模拼命做大，做大之后他其实想的是能够上市，上市之后他就安全了，他就走完这段“钢丝”，他就有了正规融资渠道了。但是，现在却是他没走完就被掉下来了。

我们觉得理论上讲政府有义务、有责任给民间融资者提供一些确定性，尽管你没办法给他提供一个完整的或者非常标准的确定性，但我觉得政府有一些可以做的事情：

第一就是非正式指导。理论上讲，大部分人还是希望能够合法、正常的融资的，但是因为你的界线划分得很模糊，所以大家都只能在灰色地带摸索。理论上政府应该有个渠道指导他，告诉他你这样做，我觉得“ok”，那样做我觉得“不行”。

美国sec有一个程序就叫“no-actionletter”（不起诉函），sec负责证券法的执行，它执法在美国是需要提起民事诉讼的，这个“no-actionletter”就是表明sec的态度：你这么做，我不会起诉你。

实践中，如果某个公司对其融资行为或者商业模式是否会违反证券法没有把握，其就可以向sec请示，告诉sec“我要这么做”，sec在研究后给你一个函，说：如果你完全按照你写的这么做，我就不会对你进行执法。这就叫“no-actionletter”，意思就是确认你的模式合法。

虽然这是一个非正式的行政指导，不具有法律上的效应，但是它能提供很大的确定性。而且这往往成为sec政策发布的一个途径。这些不起诉函都是公开的，有些人会把sec在某一个领域的“no-actionletter”收集起来，然后进行分析，说：你看，sec在这个方面其实是这么想，所以他有一套什么样的政策，我们就按照这个政策走就行。

中国证监会目前在这一块有一些努力。大家去中国证监会网站看，中国证监会经常发布一些指导意见或者什么问答之类的信息，其实有一些这方面的意思，也有人在研究这个问题。

第二个我觉得比较有意思的就是美国sec经常用的叫“非排他性的安全港规则”。

这个“安全港规则”是用来提供确定性的，比较典型的就是条例d。我们刚才讲私募的标准，在美国法上也不确定，sec曾经试图把它确定，所以sec最早界定私募用的是什么标准？跟我们一样，用的是人数标准，说：25人，超过25人就是“公开”，25人以下就是“非公开”。很确定、很好，但是理论上不能成立。凭什么25人以上就是“公开”，25人以下就是“非公开”？你满大街吆喝说我要卖股票，最后只有一个人来买，这是不是就是“非公开”呢？明显是“公开”嘛，明明你在满大街吆喝。

所以刚才我们讲的美国最高法院的ralston案其实就是这样的一个案例，就是sec认定发行人超过了25人（有400多人），说这是公开发行，诉到了法院，而美国最高法院就在那个案子中说：我们认为人数标准不是一个用来界定私募的标准。它给了标准是什么呢？就是“能够自己保护自己”。

这个很有道理，但是不好操作。不确定啊！什么叫“自己能够保护自己”？我们刚才讲的“特殊关系”、“投资经验”，理论上都有说服力，但是这两个标准你要真用，你就会发现它也不确定。我经常举的例子就是：上海的丈母娘跟北京的丈母娘对女婿的控制力完全不一样，所以同样的丈母娘，你不能说丈母娘就一定能够自己保护自己，你必须在个案中去讨论，说这个丈母娘能够保护自己，那个丈母娘不能保护自己。

“投资经验”也一样，有些人有投资经验，注意保护自己，但是有些人看起来商业经验很多，不一定能保护自己，所以你必须也要在个案中来看。

在1982年之前，美国一直用的是前两个标准，但是不确定，发行人或者说筹资者不喜欢、投资者也不喜欢、监管者也不喜欢，因为都要到个案中事后来判断。所以，1982年美国sec颁布条例d，条例d用了一个概念，叫“合格投资者”。

什么叫“合格投资者”？它说我就用一个标准——财富，家庭年收入连续两年20万美元收入以上，家庭净资产100万美元以上就是“合格投资者”。你向他们去卖股票、向他们去筹资就是私募。这个标准一划，私募融资量立刻大规模翻番，到现在是1万多亿。但是这个标准争议很大，为什么争议很大呢？因为没有道理，为什么有钱就能自己保护自己？这个今天不讨论，理论上讲这个争议很大，最近这些年一直在讨论这件事。

但回过来说，从监管策略上来说，sec讲得很清楚，说我这个标准不是排他性的，我是非排他性的，我给你的是一个安全港，你要愿意遵守我的这个规则，走这条路，向这些年收入20万美元以上或者家庭资产100万美元以上的人去筹资，我现在就可以告诉你，你是安全的、合法的，你是私募。

但是，如果你说我就要向我丈母娘去融资，我觉得我的丈母娘能够自己保护自己，也可以，我不说你是非法的，但是如果你丈母娘回头起诉你，你要自己来证明，说她能自己保护自己。所以他的成本会高一点。

你去看美国的数据，私募1万亿美元，大部分走的是条例d的第506条，就是“合格投资者”标准。但是它每年还有几十亿走的是之外的标准，就是他确实找不到“合格投资者”或者他愿意走原来的路，说：我要自己来证明这些人能“自己保护自己”。你只要自己有把握，这也可以，只是成本高一点、不确定性强一点。

虽然我们理论上批评这个财富标准划得有问题，但你要真从理论上全面讨论的话，你还真没有办法批评他，因为他有道理，他只是说我给了你一个我认为安全的路径，可我并没有否定其他路径。

我觉得对中国来说，这也会是一个比较好的策略。

为什么？

我觉得这样的工作一个负责任的政府应该做的，这也是我们目前可以采用的一个相对好的监管策略。政府这么多年不做，使得民间融资者面临非常非常大的不确定风险，我觉得是有些失职。

我的这些想法还不太成熟，欢迎大家批评！谢谢大家！